הכסף שלכם נשרף על משכנתא ודמי ניהול. כך יישאר לכם הרבה יותר בכיס

המשנה לנגידת בנק ישראל, נדין בודו־טרכטנברג, הצליחה להקים עליה את כל העולם, לאחר שהעזה לרמוז כי ייתכן שהבנקים מנפחים את ריבית המשכנתאות ללא סיבה. בודו־טרכנטברג הראתה במצגת כי ריבית המשכנתאות מתייקרת בשנה האחרונה, אף שריבית בנק ישראל לא התייקרה. כלומר, הבנקים ייקרו את מרווח הרווח שלהם מהמשכנתאות — ללא סיבה נראית לעין.

על כך ספגה בודו־טרכטנברג קיתונות של רותחין גם מצד הבנקים וגם מצד משרד האוצר, בטענה שהיא פוסלת במומה שלה: התייקרות המשכנתאות, נטען בידי רבים, נובעת מהידוק הרגולציה של בנק ישראל על המשכנתאות לפני כשנתיים, שהביאה לגידול בעלויות הבנקים על המשכנתאות ובסופו של דבר לגידול במרווח.

השאלה אם בנק ישראל הביא, ברגולציה שלו, להתייקרות מרווח ריבית המשכנתאות, או שמא התחרותיות בין הבנקים בתחום פחתה, ולכן המרווח עלה — זוהי סוגיה הפתוחה לפרשנות. עם זאת, אי־אפשר לא להתפעל מהנכונות של בודו־טרכטנברג להציב זרקור על העלויות הכבדות של התיווך הפיננסי בישראל: התייקרות מרווח ריבית המשכנתא מייקרת בפועל את מחירי הדיור בישראל, ובכך מחריפה עוד את משבר הדיור הנוכחי.

בסך הכל, לפי החישוב של בנק ישראל, מרווח המשכנתא לבדו נוגס מהעושר הפיננסי של האזרח הממוצע בישראל כ–5% במשך החיים. נגיסה דומה יש גם בתיווך הפיננסי העיקרי השני, זה של ניהול קרנות הפנסיה.

בסך הכל, עלות המשכנתא עם עלות דמי הניהול בפנסיה, מצטברים לכ–10% מההכנסה ברוטו עד לגיל פרישה. כן, 10% מההכנסות שצובר אדם במשך כל שנות עבודתו משולמות על ידו לבנק, בגין ריבית המשכנתא, ולמנהל קרן הפנסיה שלו, באמצעות דמי ניהול.

10% מההכנסה —
 הם רק ההתחלה

מיקוד תשומת הלב הציבורית בעלויות ייקור התיווך הפיננסי חשובה ביותר. הדיונים על יוקר המחיה בישראל מתמקדים בעלויות יוקר מחירי המזון וכמובן יוקר הדיור, ומחמיצים את המשקולת הכבדה של עלות התיווך הפיננסי. צריך להבחין כי עלות התיווך הפיננסי בפועל גבוהה יותר מ–10% מסך ההכנסות של אדם, מאחר שהבנקים גובים עמלות וריביות באופן שוטף מכל לקוח בנק — מעבר להלוואת המשכנתא — וכי העלויות של דמי הניהול בפנסיה נמשכות גם לאחר גיל פרישה. סך העלות הפיננסית, לכן, מצטברת לאורך החיים להרבה יותר מ–10% מההכנסה.

הבעיה היא שהעלות של יוקר התיווך הפיננסי אינה פשוטה לפתרון, ומכמה סיבות. האחת היא שהענף הפיננסי הוא ענף ריכוזי ולא תחרותי, ולכן קשה מאוד להפחית בו מחירים. זוהי כמובן המוטיבציה להקמתה של ועדת שטרום להגברת התחרות בבנקים. עם זאת, דווקא בשני המקרים שבודו־טרכטנברג ציטטה, המציאות הזאת אינה מדויקת — גם ענף המשכנתאות וגם ענף הפנסיה הם ענפים תחרותיים, בכל הקשור לעלויות שהם גובים. ענף המשכנתאות נחשב ליחיד שבו הציבור מקיים סקרי שוק בין הבנקים, ומצליח להביא לתחרות בריבית עליו, וגם בפנסיה יש תחרות ברורה בתחום דמי הניהול.

הסיבה הנוספת, לפחות בעולם הפנסיה, היא המורכבות של שיקול עלות התיווך הפיננסי מול איכות התיווך הפיננסי — או מה יותר חשוב: כמה דמי ניהול אנחנו משלמים, או מה התשואה שמנהל קרן הפנסיה יכול להניב לנו?

אין לכך תשובה ברורה. הפיקוח על הביטוח במשרד האוצר מרבה לטעון שעלויות דמי הניהול נוגסות כ–25% מסך החיסכון הפנסיוני. זהו תג מחיר עצום לעלות התיווך הפנסיוני — רבע מהחיסכון הפנסיוני משרת את מנהלי קרנות הפנסיה, במקום את החוסך. אלא שהנתון הזה של הפיקוח על הביטוח שנוי במחלוקת. קרן הפנסיה מבטחים, קרן הפנסיה הגדולה בישראל, ערכה עבורנו בדיקה של משקולת דמי הניהול על החיסכון הפנסיוני במשך שנים, לעומת התרומה של ההבדלים בתשואה המצטברת. זוהי שאלה, כלומר, של כמות מול איכות.

מה שהיה הוא שיהיה? לא בטוח

הבדיקה נערכה על העשור 2006–2016, והיא בחנה את הפערים בין קרן הפנסיה שהניבה את התשואה המצטברת הנמוכה ביותר בעשור הזה (57.6%), קרן הפנסיה שהניבה את התשואה הגבוהה ביותר (93.6%), וממוצע התשואה הענפי (84.1%). אפשר להבחין כי פער התשואה המצטברת בין קרן הפנסיה הטובה והגרועה, במהלך עשר שנים, הגיע ל–36% — וזה בבירור הרבה יותר מכל משקולת של דמי ניהול באותה תקופה.

את פערי התשואה האלה המשיכו במבטחים גם קדימה — כלומר ההנחה שפערי התשואה בעשור האחרון יישארו כך גם בעשורים הבאים, וילוו את החוסכים עד לגיל הפרישה שלהם — ובדקו מה יקרה לפערי התשואה האלה בהנחות שונות של דמי ניהול. נבדקו שלוש רמות של דמי ניהול: דמי ניהול המרביים בפנסיה (6% מההפקדה החודשית ועוד 0.5% מהחיסכון הצבור), דמי ניהול ממוצעים כיום בענף (2% מההפקדה ו–0.2% מהצבירה) ובלי דמי ניהול כלל (0%).

מהחישוב עולה כי דמי הניהול המרביים מקטינים את היקף החיסכון המצטבר עד לגיל פרישה ב–20% בהשוואה להיעדר דמי ניהול כלל (הנחה כמובן שלא יכולה להתקיים במציאות), או ב–12% בהשוואה לדמי הניהול הממוצעים בענף. כלומר בפועל, מי שלא יתמקח על דמי הניהול שלו וישלם דמי ניהול מרביים, במקום את דמי הניהול הממוצעים, יפסיד עקב כך כ–12% מהחיסכון שלו.

לעומת זאת, פערי התשואה משפיעים על החיסכון בצורה דרמטית בהרבה — פער החיסכון המצטבר בין מי שיחסוך באמצעות הקרן הגרועה לבין מי שיחסוך בקרן שתניב את התשואה הממוצעת של הענף מצטבר לאורך שנים ל–45%. בהשוואה לקרן הטובה בענף, פער החיסכון מצטבר ל–65%. המשמעות של ההשוואה הזאת היא שטעות בדמי הניהול, כלומר תשלום דמי ניהול מרביים, תנגוס בממוצע 12% מהחיסכון הפנסיוני. לעומת זאת, טעות בבחירת מנהל קרן הפנסיה תנגוס בממוצע 45% מהחיסכון הפנסיוני. לפיכך, איכות הניהול חשובה יותר ממחיר הניהול.

רק שרגע לפני שאנחנו משחקים לידי קרן הפנסיה מבטחים, ומשרתים את המסר שלה שאומר: "תעזבו אתכם משטויות של גובה דמי הניהול, איכות ניהול ההשקעות חשובה הרבה יותר", כדאי לחדד את הסייגים. ראשית, בעייתי מאוד להסיק מסקנות על סך התשואות של העשור של 2006–2016, מאחר שזהו עשור לא מייצג: מעט מאוד קרנות פנסיה פעלו במשך כל העשור, כך שהמדגם של המנהלים שהשתתפו בבדיקה של מבטחים קטן יחסית.

בנוסף, בתחילת העשור מרבית נכסי קרנות הפנסיה עדיין היו מושקעים באגרות חוב מיועדות שמנפיקה להם הממשלה, דבר שהשתנה כיום, כלומר שקשה גם להסיק שהתשואות של העשור האחרון הן מייצגות בנוגע לטיב ביצועי מנהלי קרנות הפנסיה.

שנית, בעייתי בכלל להסיק שמה שהיה הוא שיהיה בתחום ניהול ההשקעות. העובדה שמנהל השקעות הצליח בעשור הקודם לא מבטיחה את המשך הצלחתו בעשור הבא. לכן בעוד הנחה בדמי ניהול היא מובטחת וידועה, ביצועים מרהיבים בתחום ההשקעות אינם מובטחים ואינם ידועים. מהבחינה הזאת, ההתלבטות בין מנהל יקר אך איכותי לבין מנהל זול אך פחות איכותי — היא כמו ההתלבטות בין ציפור אחת ביד לארבע על העץ. מה עדיף?

ושלישית, הניתוח של מבטחים חושף שגם אין קשר ישיר בין גובה דמי הניהול לבין ההצלחה בניהול ההשקעות. לפחות חלק מהמנהלים הבולטים גובים דמי ניהול נמוכים מהממוצע, בעוד כמה מהמנהלים שמתהדרים במוניטין משובחים וגובים דמי ניהול גבוהים הם בפועל לא כל כך טובים. הטענה, כלומר, שזה או דמי ניהול גבוהים או ניהול השקעות משובח לא בטוח שיש לה על מה לסמוך.

אז מה המסקנה? בעיקר שהחיים הם מורכבים, ושבחירה של מנהל קרן הפנסיה צריכה לקחת בחשבון את שני השיקולים: גם גובה דמי הניהול, וגם איכות ניהול ההשקעות בעבר (בתקווה שיש קשר בין האיכות בעבר לאיכות בעתיד). לנסות להשיג גם וגם, משמע להתמקח על דמי הניהול — שוק הפנסיה הוא תחרותי וניתן להשיג הפחתות ניכרות בדמי הניהול אם מתעקשים, ובעיקר אם מוותרים על התיווך של סוכני הביטוח — וגם להתפשר במידת מה על דמי הניהול עבור ניהול השקעות איכותי יותר. זאת נוסחה סבוכה, נכון, אבל אין בלתה.