בכירה ברשות ני"ע: "אני קוראת דו"חות רבים, והם לא מלמדים דבר על החברות"

לפני 15 שנה הגיש פרופ' אמיר ברנע לרשות ניירות ערך את מסקנות הוועדה שבראשה עמד. מטרת הדו"ח שלו היתה צמצום מסגרת התשקיף והפיכת הדיווחים הכספיים לממוקדים יותר, כך שיתאימו לדרישות בשוקי ההון בעולם. "לא הגיוני כי מקום הרישום יקבע את היקף הגילוי שחל על החברה", אמר אז ברנע. עד מהרה נהפך דו"ח ברנע, המצורף לכל דו"ח כספי, לאחד הדו"חות החשובים שמאירים את פעילות החברות באופן עסקי, ולא רק באופן חשבונאי יבש.

בסוף השבוע שעבר קיים ברנע דיון בפורום שווי הוגן במרכז הבינתחומי בהרצליה, תחת הכותרת "דו"ח ברנע — חשיבה מחודשת". מטרת הדיון היתה לבחון אם כיום, לאור תקנות ה–IFRS והמידע הרב שקיים על חברות באינטרנט, הדו"ח עדיין נדרש ולמי הוא מיועד. באופן כללי הסכימו רוב הנוכחים שדו"ח ברנע צריך לעבור שינוי, כדי שישקף את המציאות העסקית של החברה ויגשר על הפער בין הידע שקיים בידי הנהלה לידע שמדווח החוצה, וגם לתת סוג של תחזיות.

תקן 8 IFRS: אימוץ גישת ההנהלה

רו"ח שלומי שוב, סגן הדקאן בבית ספר למינהל עסקים במרכז הבינתחומי, שפתח את הדיון, אמר כי עיקר הבעיה טמונה במי שכותב את הדו"ח — בדרך כלל יועצים ועורכי דין, ולא המנהלים שמהם מצפים להסתכל בעיניים של המשקיעים: "בראייה חשבונאית, במאבק בין רלוונטיות להשוואתיות, הרלוונטיות היא המנצחת. הדוגמה הטובה היא תקן 8 IFRS שעוסק בביאור מגזרים. הוא מאמץ את גישת ההנהלה, שלפיה הדרך שבה היא מפלחת את מגזרי הפעילות של החברה היא הדרך שתופיע בדו"ח הכספי של החברה, גם אם זה פוגע בהשוואתיות בין החברות באותו מגזר".

גם ברנע הביע ביקורת על הדו"ח שלו: "אני מסתכל על שני המשתמשים העיקריים בדו"ח הכספי — מחזיקי המניות והנושה שבבעלותו אג"ח. לגבי מחזיקי המניות, הם מסתכלים על הדו"ח הכספי במתכונת של מעריכי השווי. השאלה היא אם ניתן להסתמך עליו במודל הזה. כלומר, במודל של הערכת שווי ההסתכלות היא קדימה, והשאלה היא אם הדו"ח עונה על דרישות אלה.

"בדו"ח אין תחזיות. הפער בין התחזיות לביצוע בפועל הוא אחד הדברים העיקריים שמשפיעים של שווי ניירות הערך. לדעתי, אחד השיפורים הדרושים הוא תחזיות, שכן בסופו של דבר הדו"ח הכספי הוא דו"ח היסטורי. אבל איפה השווי של החברה? איפה שווי הסינרגיה של פעילות חדשה? זה חסר בדו"ח. את הבעיה המשפטית שעולה מהתחזיות אפשר לפתור".

בין הדוברים היו ד"ר אייל סולגניק, לשעבר מנהל הכספים הראשי של אי.די.בי, ורו"ח אביבה בן משה, ראש תחום הגז הנפט ברשות ניירות ערך. שניהם היו חברים בוועדת ברנע. סולגניק אמר: "צריך לספק אינפורמציה תחזיתית. אני רוצה להציע מודל של דו"ח תרחישים. בדו"ח התרחישים החברה תיתן מידע על ספקטרום תרחישים, והיא גם תיתן גילוי על התנאים העיקריים וההסתברות להתממשות של כל תרחיש. דו"ח כזה לא יקשור את החברה לתחזית אחת ספציפית, אבל ייתן מידע רב למשקיעים".

בן משה ציינה כי הרשות הפיצה באחרונה שני מסמכים להערות הציבור, שהם מהפכה לדו"ח הדירקטוריון ולדו"ח ברנע. לדבריה, המידע כיום בדו"ח הוא טכני, פורמלי, משפטי, ואין הסברים ואין מידע איכותי. זאת לא היתה הכוונה הראשונית של הדו"ח. "בזמנו הדו"ח היה מהפכה, אבל כיום הוא פלטפורמה לא מאוד רלוונטית. הגילוי הענפי מחויב רק בענף הגז והנפט, ובענף הנדל"ן היו אמורים להיות הבאים בתור. יש טיוטת תקנות, אבל היא ממתינה בוועדת הכספים מ–2014. אני רואה דו"חות כספיים רבים, ואיני חושבת שמזה אני יכולה ללמוד משהו על החברה, זה נהיה טכני מאוד. אף שדו"ח ברנע מאפשר מידע צופה פני עתיד, אנחנו כמעט לא רואים כזה מידע".

החברות לא מתלהבות מחשיפת יתר

אילן רביב, מנכ"ל בית ההשקעות מיטב דש, אמר כי "היה לי דירקטור שהציע שנפתח את ישיבות הדירקטוריון לציבור. זה העלה את השאלה על רמת הגילוי שיש לתת. חברות אמריקאיות נותנות תחזיות קדימה, והן משתדלות מאוד לעמוד בהן. אבל יש גם את שאלת המתחרים. בפועל, הם אלה שפותחים ראשונים את הדו"ח, ולא האנליסטים. המתחרה הגדול ביותר שלי הוא חברה פרטית. כלומר, יש כאן מצב חד־סיטרי, ואיני בטוח שהדבר החשוב ביותר בהערכות השווי של האנליסטים הוא השווי שנגזר מתחזית הנהלת החברה".

אלון גלזר, סמנכ"ל ומנהל מחלקת המחקר בלידר: "אנחנו במצב לא רע בכלל. דו"ח הדירקטוריון נהדר, ואין צורך לאחד אותו עם דו"ח ברנע. לגבי התחזיות יש פה עוד סוגיה: איני רואה מנכ"ל שכותב תחזית, כי יש סיכוי שיקרה משהו חמור לחברה — וזאת לא הופכת להיות הכותרת הראשית בעיתון. תחזיות ככלל זה לא דבר אמין".

מי שעושה שימוש מושכל בדו"ח ברנע הם הבנקים. הם מאפשרים מסגרות אשראי על סמך הנתונים שעולים ממנו — כך חשף בדיון משה אטיאס, סמנכ"ל הכספים בחברת מטריקס: "לפני שלוש שנים התקשרו אלי מבנק קטן, ואמרו לי שיש לי קו אשראי של 20 מיליון שקל בלי שביקשתי ובלי שדיברתי. הבנק הסתמך על דו"ח ברנע, ועלה לוועדת האשראי. כלומר, הדו"ח הוא רלוונטי. אצלנו אני חותם על הדו"ח, ואני מעביר פרקים ממנו למנהלי החטיבות שלי. הוא צריך לשקף את העסקים. כך הוא צריך להיכתב, ועורכי הדין צריכים רק להשגיח".

"אני חושב שחשוב שחברה תיתן היי־לייטס", אמר דני ירדני, סמנכ"ל ההשקעות בבית ההשקעות אלטשולר שחם, והוסיף: "אחד הדברים החשובים ביותר הוא השקעה באנשים. אני יכול לספר על חברה זרה שהחזקנו באג"ח שלה, שבאופן קבוע הנהלתה פיספסה את התחזיות. בעקבות זאת, מכרנו את האג"ח, והחברה אחר כך המשיכה להתרסק. לא חייבים לרדת לרמת רזולוציה של מאיפה זה בא, אבל כן צריך איזשהו כיוון. נכנסנו חזק למגזר הבנקאות בישראל, כי ידענו שהבנקים לקראת תהליכי התייעלות משמעותיים. אני רוצה לדבר על האופן שבו מתקבלות החלטות בחברה, נושא שלאו דווקא קשור לנתונים מספריים ותחזיות.

"חשוב לנו להבין איך הממשל התאגידי בחברה עובד, במיוחד במקומות שבהם יש בעל שליטה או מנכ"ל דומיננטיים. אנחנו רוצים לדעת איך הדירקטוריון עובד ואיך מתקבלות החלטות. חברה צריכה להגדיר מהי החלטה מהותית. הרשות גם צריכה לבחון אם זה הגיוני, כי יש חברות שהחלטה מהותית צריכה להיות גבוהה או נמוכה יותר. דברים נוספים שאנחנו רוצים לדעת הם מה רמת המדרג, כלומר מתי מנכ"ל יכול להחליט לבד ומתי באישור הדירקטוריון; כמה מהחלטות יתקבלו כשכולם יצביעו בעד; כמה מהחלטות יתקבלו בריבוי קולות; וכן עד כמה הדירקטוריון מרוצה מהחומרים שמוצגים לו. לא צריך לפרט על כל החלטה והחלטה, אבל צריך לפרט איך ההחלטות מתבצעות.

"באחרונה מתפרסמים כל מיני פרוטוקולים בבזק, רואים איך במגזרים מסוימים החברות לא רוצות לחשוף את הפרוטוקולים. כמשקיעים מוסדיים אנחנו לא יכולים לשנות את פני המציאות, מי שצריך לשנות זה הדירקטוריון. הוא צריך להיות כלב השמירה על איך שהחברה מתנהלת. בפרקטיקה רואים שהדירקטוריון הלך כשבוי אחרי המנכ"ל או בעל השליטה. ניתן לראות בצורה ברורה שבמקומות מסוימים זה לא בוצע, ובאופן מובהק הדירקטוריון לא תיפקד".