הנפקת TCI: הדיל עם הבנק, התוכנית לביטול המכרז המוסדי ושינוי דירוג מעלות

בעיכוב של כשלושה חודשים ולאחר שהתקבלה בחשדנות רבה, חברת הנדל"ן סאות'רן פרופרטיז, מקבוצת TCI האמריקאית, חוזרת אל שוק ההון הישראלי. סאות'רן, בניהולו של  דניאל מוס, תבצע מחר את המכרז המוסדי בהנפקת אג"ח ראשונית, לקראת גיוס של כ-150-100 מיליון שקל (40-25 מיליון דולר). החברה תציע למוסדיים אג"ח בריבית מקסימלית גבוהה יחסית של עד 8.5%, רחוק מהכוונה הראשונית של מנהליה לגייס בישראל בריבית של 5%.

TCI היא חברה ציבורית אמריקאית, הנסחרת בניו יורק לפי שווי של 148 מיליון דולר בלבד. הקבוצה שעברה טלטלה בשנת 2008, פעילה בתחום הנדל"ן המניב וכן בייזום ופיתוח נדל"ן בדרום ודרום מזרח ארה"ב. לקבוצה נכסים בשווי של כ-1.7 מיליארד דולר, הכוללים כ-8,000 יחידות ב-48 מקבצי דיור (multi-family) ושמונה נכסים מסחריים. לקראת ההנפקה בתל אביב, TCI איגדה חברה חדשה - סאות'רן פרופרטיז - שכוללת 12 מקבצי דיור, ארבעה בנייני משרדים, שני מקבצי דיור בהקמה, וקרקע למכירה בחלקים לקבלנים (Windmill Farms). הנכסים בשווי כולל של כ-520 מיליון דולר.

מבנה ההנפקה של סאות'רן כולל שורה של שינויים והתאמות ביחס לתוכנית הגיוס הראשונית, שאותה רקחו יועצי ההנפקה - אייל ידווב ויובל ברק מחברת רדהאן. השינויים הוכנסו, בין היתר, על רקע חששות של הגופים המוסדיים בנוגע למייסד הקבוצה, ג'ין פיליפס, בן ה–80, שהסתבך בעבר בכמה פרשיות בארה"ב, והוגשו נגדו כמה תביעות בגלל חובות שלא פרע. בין היתר הוחלט, שכספי הגיוס לא יפרעו הלוואה שלפיליפס היתה ערבות אישית כנגדה - בשונה מהתוכנית המקורית.

הדיל עם הבנק

סאות'רן מייעדת את תמורת ההנפקה למספר שימושים: 12 מיליון דולר מיועדים לפירעון מחצית מהלוואה של 25 מיליון דולר, הקיימת על הקרקע המיועדת למכירה לקבלנים (Windmill Farms). ההלוואה מובטחת בערבות של ARL – החברה האם הציבורית של TCI, שנסחרת לפי שווי של 110 מיליון דולר, כך שפירעונה ישחרר את ARL מערבות. ARL מוחזקת (84.48%) בשרשור על ידי The May Trust – חברת נאמנויות שהנהנים ממנה הם ששת ילדיו של המייסד ג'ין פיליפס.

בתשקיף הקודם, סאות'רן הפרה את תנאי ההלוואה, שמועד פירעונה המקורי הוא נובמבר 2016. בתשקיף הנוכחי נכתב כי ה מועד הפירעון של ההלוואה הוארך ל-28 בפברואר 2017, כך שכעת החברה אינה מפרה את תנאיה. הארכת מועד הפירעון הסופי היא חלק מ"דיל" שנרקם עם הבנק: סאות'רן תפרע מחצית מההלוואה מכספי ההנפקה בתמורה לקיצוץ בתשלום הקרן, בעוד שפירעון יתרת החוב יידחה בשנתיים.

כרגע לא ברור אם סאות'רן תפרע מחצית מהחוב הבנקאי, ולפי מקורב להנפקה, החלטה סופית על כך צפויה להתקבל בהתאם לגובה הריבית בגיוס בתל אביב. החברה ציינה בתשקיף כי אם העסקה עם הבנק לא תצא אל הפועל – היא תפעל לפרוע את ההלוואה ממקורותיה העצמאיים. מועד הפירעון הקרוב של ההלוואה הביא לכך שהיא סווגה בדו"חות הכספיים כהלוואה לטווח קצר; כתוצאה מכך נוצר לסאות'רן גירעון של 53 מיליון שקל בהון החוזר (בדו"ח הכספי המאוחד), כלומר, עודף התחייבויות שוטפות על פני מקורות.

בנוסף, סאות'רן מייעדת 20 מיליון דולר לרכוש את מלוא הזכויות בשלושה מקבצי דיור בדרום ארה"ב שרכשה בחודש האחרון החברה האם TCI (הנכסים נרכשו בשל העיכוב בהנפקה בישראל). הנכסים כוללים 616 יחידות דיור בשיעור תפוסה ממוצע של כ-95%. יתרת התמורה בהנפקה עשויה לשמש את החברה לפירעון הלוואה יקרה (ריבית של 12%), בגובה של 37 מיליון דולר, בגין נכס Medley. הפירעון יתבסס גם על מימון נכס נוסף (Browning), כך שבקופת החברה יישארו לאחר מן כ-20 מיליון דולר.

למרות שלא חל שינוי מהותי לרעה במצבה הפיננסי של סאות'רן בין מועד פרסום התשקיף הקודם לתשקיף החדש, בחברת הדירוג S&P מעלות החליטו להפחית את דירוג החברה בשתי דרגות, מרמה של A לרמה של BBB+ (דירוג בינוני). זוהי הורדת דירוג משמעותית שנעשית בפרק קצר מאוד - ועשויה ללמד על חוסר עקביות מצד חברת הדירוג. גורם בשוק ההון ציין שמעלות "הושפעה מהפרסומים השליליים בנוגע למייסד הקבוצה בשבועות האחרונים".

בדו"ח מעלות נימקו את הורדת הדירוג בכך שחלק מהתמורה מופנית לרכישת מקבצי מגורים ולא לפירעון הלוואות, כך שהוצאות המימון של סאות'רן עלו. כמו כן, ההורדה נומקה ברמת המינוף הגבוהה של החברה האם TCI (מינוף של כ-70%) – וזאת, על אף שלא חל שינוי משמעותי ברמת המינוף בתוך חודשיים. החלטת הדירוג החדשה התקבלה על ידי ועדה שכינסה מעלות. הוועדה האחרונה החליטה לתת משקל גבוה יותר למינוף של TCI, בשונה מהוועדה הקודמת. מ-S&P מעלות נמסר בתגובה: "כל השיקולים אשר הובילו לדירוג מופיעים אך ורק בדו"ח הדירוג הרשמי של S&P מעלות. כל טענה אחרת אינה נכונה".

הדירוג שניתן לסאות'רן הוא הנמוך ביותר מבין כלל חברות הנדל"ן האמריקאיות שגייסו בישראל. הדירוג זהה לזה של ברוקלנד אפריל - שפועלת בתחום ייזום הנדל"ן, תחום מסוכן בהשוואה לנדל"ן מניב. האג"ח של ברוקלנד נסחרות בתשואות לפדיון של 8.7% (סדרה ב' ברוקלנד אגח ב שער שינוי לאתר Finance  ). למרות דירוג האשראי הנמוך, סאות'רן לא תעניק בטחונות למשקיעים, מעבר להתניות הפיננסיות שנקבעו בשטר הנאמנות. הדירוג מאפשר לסאות'רן לגייס עד 230 מיליון שקל, וזאת בהתאם לבקשת המוסדיים במטרה שסדרת האג"ח תיכנס בעתיד למדדים.

מידרוג שהעניקה בפעם הקודמת דירוג של A2 (בינוני גבוה) לסאות'רן, לא תפרסם דירוג בהנפקה הנוכחית. בסביבת סאות'רן הסבירו זאת בכך שמידרוג טרם השלימה את תהליך הדירוג ובלוחות הזמנים שנוצרו לא ניתן היה להמתין. לפני כשלושה שבועות פירסמה מידרוג הודעה על הפסקת דירוג, וכתבה שהדירוג שניפקה אינו תקף לגבי מתווה ההנפקה החדש.

התוכנית שנגנזה

את ההנפקה של סאות'רן יובילו פועלים אי.בי.אי ואייפקס הנפקות. בתשקיף החדש מופיעה שורה מעניינת ויוצאת דופן, שלא הופיעה בתשקיף הקודם, לפיה בכוונת פועלים אי.בי.אי לקחת חלק בהנפקה ולרכוש אג"ח - בשלב הציבורי. מדובר בהערה שנהוג לצרף בהנפקות שבהן לא מתקיים שלב מכרז מוסדי, אלא רק ציבורי. ההערה מסגירה תוכנית קודמת של סאות'רן "לדלג" על השלב המוסדי - ולפנות ישירות לשלב הציבורי. מדובר בטקטיקה מוכרת שבדרך כלל שמורה לחברות שלא מעוניינת להסגיר מי הגופים המוסדיים שהזמינו בהנפקה מחשש ללחץ ציבורי או תקשורתי.

לפי הערכות, החתמים בהנפקה כבר קילו אינדיקציות לגיוס של כ-100 מיליון שקל לסאות'רן. השלמת ההנפקה מותנית בתשקיף בגיוס מינימלי של כ-80 מיליון שקל.

סאות'רן, שבשונה מחברות נדל"ן אמריקאיות אחרות, שכרה משרד יחסי ציבור לפני ההנפקה בישראל - תנפיק עם הון עצמי של כ-256 מיליון דולר, 43% מסך המאזן. לחברה תזרים פנוי מפעילות הנדל"ן של כ-10 מיליון דולר בשנה (כלומר, FFO לאחר תשלומי הקרן והריבית כנגד הנכסים). מדובר בתזרים שאינו גבוה ביחס לחברות נדל"ן מניב אחרות שהגיעו לישראל. יחסי המינוף של החברה ברמה בינונית - 54% (חוב נטו ביחס לחוב והון), בשיעורי היוון גבוהים יחסית של 6.1%-6.5%, המלמדים על שמרנות בהערכת שווי הנכסים. החברה צופה כי ב-2017, ההכנסות התפעוליות מנדל"ן (NOI) ב-2017, כולל שלושת מקבצי הדיור החדשים, יעמוד על 31 מיליון דולר.