פוסטים אחרונים

בסוף השבוע הזה היה לי הרבה פנאי, ונזכרתי בעובדה שהשוק מתעקש להתעלם ממנה, כמעט בהפגנתיות. כהונתה של יושבת ראש הבנק המרכזי, ג׳נט ילן, תסתיים בתחילת פברואר 2018, ובחודשים הקרובים ייאלץ הנשיא טראמפ להודיע מי המועמד המועדף עליו לכהונת האיש (או האשה) המשפיע ביותר על חיי היומיום של רוב האמריקאים, ובעקיפין גם על חייהם של מרבית אזרחי העולם המערבי.

הבנק המרכזי של ארה"ב, הפדרל ריזרב, מופקד בין היתר על המדיניות המוניטרית של הכלכלה הגדולה בעולם. בחוק (The Federal Reserve Act, 1913) מוגדרים יעדי המדיניות המוניטרית הזו: אבטלה נמוכה, יציבות מחירים ומיתון שערי הריבית ארוכי הטווח. בארבע השנים האחרונות הצליח הפד - תחת שרביטה של ילן - במשימות הללו בצורה יוצאת דופן. למעשה, אפשר לומר שאחרי בן ברננקי, הרופא שטיפל בכלכלה האמריקאית בזמן המשבר הפיננסי, עברה האחריות לילן במחלקת ההתאוששות, וזו עשתה שם עבודה ראויה לציון: שיעור האבטלה הוא 4.4%, לעומת 6.6% בינואר 2014 (חודש לפני כניסתה של ילן לתפקיד) ולעומת שיא של 10.0% באוקטובר 2009, בשיא גלי הפיטורין שבעקבות המשבר הפיננסי של 2008-09;

ניו יורק היא כבר אורחת של כבוד בבלוג הזה, כאחת הערים המובילות במאבק בשינוי האקלים - הן בדיבורים והן במעשים. אז עוד פעם? כן, כי הפעם כדאי לשים לב למהלך שיכול להשפיע גם עלינו, היושבים בציון, או לפחות על אלו המשקיעים במישרין ובעקיפין בנדל"ן בתפוח הגדול.

תקציר הפרקים הקודמים: לפני שלוש שנים החליטה עיריית ניו יורק על תוכנית שאפתנית להפחית כ-80% מפליטת גזי החממה בעיר עד 2050. אז איך אפשר לעשות את זה? בודקים בין השאר מהיכן מגיע המדרך הפחמני שבעיר, וכאן מתברר שכשני שליש ממנו נובע  ממערכות האנרגיה של הבניינים בעיר. המערכת הבעייתית ביותר היא החימום במים, שמתבצע על בסיס דלקים מאובנים, ואחראית לבדה על כ-42% מהפליטות - נתון מהותי לכל הדעות.

ביום ראשון הלכו אזרחי גרמניה לתחנות ההצבעה בבחירות שכביכול תוצאותיהן היו ידועות מראש, קדנציה רביעית לקנצלרית אנגלה מרקל. בפועל, אמנם, תוצאות (המדגם) הפתיעו, עם חלוקת מנדטים שמשמעותן הפסדים גדולים למפלגות הגדולות, CDU/CSU (השמרנים) ו-SPD (הסוציאל-דמוקרטים), ועלייה משמעותית בכוחה של מפלגת הימין הקיצוני AfD (אלטרנטיבה לגרמניה). עבור השמרנים זוהי התוצאה הגרועה ביותר מאז 1949; עבור הסוציאל-דמוקרטים, מאז 1945. כעת מסתמן שאחת הקואליציות האפשריות היחידות, אחרי שהסוציאל-דמוקרטים פסלו את האפשרות של ישיבה בקואליציה עם השמרנים, היא מה שנקרא קואליצית ג׳מייקה: השמרנים (שצבעם שחור), הליברלים (שצבעם צהוב), והירוקים (שצבעם ירוק). הקואליציה הזו תהפוך את הסוציאל-דמוקרטים (ולא את מפלגת הימין הקיצוני AfD) למפלגת האופוזיציה הגדולה ביותר; אבל יש בה קשיים: השמרנים רוצים לזוז ימינה ולהעמיק את האינטגרציה בגוש היורו, הליברלים לא רוצים שום אינטגרציה כזו, ובכלל לא ברור איך הירוקים משתבצים בבלאגן הזה. כמובן שהבטחות בחירות הן הבטחות בחירות, וכמובן שהמשא ומתן הקואליציוני טרם החל, והסוציאליסטים עוד מסוגלים לשנות את דעתם ולהיכנס לקואליציה מסיבה כזו או אחרת.

משום שצר עולמי כעולם נמלה, הפוסט הזה יעסוק בהשלכות של הבחירות בגרמניה על שוקי ההון בגרמניה בפרט ובאירופה בכלל. אתם הרי כבר מכירים אותי. בקצרה: אלה תוצאות די מאכזבות מבחינת שוק ההון, שציפה לנצחון סוחף יותר למרקל ולשמרנים בדרך לקדנציה רביעית שלה כקנצלרית.

ב-2017, שבר הדאו ג'ונס 42 שיאים, כשהשוק חווה את התנודתיות השנתית הנמוכה זה 50 שנה. הפד, כצפוי, השאיר את רמת הריבית הנוכחית על כנה והשאיר אופציה להעלאה עוד השנה. ככל הנראה, הבנק המרכזי יתחיל להפחית מה-balance sheet בשווי 4.5 טריליון דולר של Treasuries ו-mortgage backed securities באוקטובר.

ואולם, מאחר שהפד כבר החל להפחית מה-accommodation policy והתחיל את ה-tightening cycle בדצמבר 2015, משקיעים עשויים לראות את הפחתת ה-balance sheet כהצהרה של חזרה לנורמה. תחילתם של tightening cycles בעבר לא בהכרח גרמו לנפילות בשווקים, אך הם בהחלט העלו רמות של תנודתיות.

במשך שנים ארוכות מאז המשבר של 2008 מפגשי הבנקים המרכזיים ברחבי העולם היו ההצגה הטובה בעיר. הרחבות כמותיות, ריביות שליליות ועוד שלל המצאות הציתו את דמיון המשקיעים והביאו לפיתוחן של תיאוריות כלכליות חדשות. עם זאת, בשנה האחרונה, מאז שהבנקאים המרכזיים בכל העולם הבינו שלפעמים יותר זה פחות, מפלס הדרמה ירד משמעותית. במציאות כזו, החלטת הריבית של הפד לספטמבר היא בבחינת צפייה בקומדיה רומנטית עם ג'ניפר אניסטון ביום כיפור. אין פה משהו שלא ראינו קודם לכן, אבל בשיממון הכללי גם זה נחמד.

את החלטת הפד ניתן וצריך לחלק לשלושה חלקים: הראשון - תהליך צמצום המאזן; השני - תחזיות הפד לטווח הקצר; והשלישי - תחזיות הפד לטווח הארוך. אגב, השווקים התייחסו כמובן בעיקר לחלק השני, וגם זה רק באופן חלקי. בעולם שבו אפילו חילופי המהלומות הווירטואליות בין דונלד טראמפ וקים ג'ונג און לא גוררות תגובה מינימלית, אין מה להתפלא שהמשקיעים מסתכלים לא יותר מחודש וחצי קדימה.

השקעתם באג"ח ממשלתית של מדינה מתקדמת בעלת דירוג אשראי קרוב למושלם, והחזקתם בה לאורך זמן. נשמע כמו השקעה סולידית? התשובה: לא בהכרח. בנסיבות מסוימות, השקעה כזאת, שנראית בסיכון נמוך, עשויה להתברר כהשקעה סולידית מהגיהנום. כאן נדון באחת כזו.

ממשלת אוסטריה, העונה להגדרה של מדינה מתקדמת ומפותחת שהוזכרה כאן, עם דירוג אשראי של AA פלוס, הנפיקה לפני כשבוע סדרת אג"ח של 3.5 מיליארד יורו, שזכתה לביקושים גבוהים פי שלושה — קרוב ל–11 מיליארד יורו. עד כאן, נשמע שגרתי.

ספטמבר 2008. העולם, ובמרכזו ארצות הברית, מצוי במרכזו של משבר פיננסי חמור, החמור ביותר מאז השפל הגדול והמפולת של 1929. בלי שכולנו מבינים את זה בזמן אמת, ארצות הברית נמצאת כפסע מאובדן אמון הציבור במערכת הבנקאות שלה. גרוע מזה, הציבור עומד לאבד את אמונו בכל המערכת הפיננסית, זו שבגללה הממשלה יכולה להדפיס כל מיני ציורים על פיסת נייר כותנה ולקרוא לה ״מאה דולר״ ובכך לאפשר מסחר מודרני שאינו כולל ברטר של שק אורז תמורת גדי צעיר.

(בזמן המשבר הייתי מנהל תיקים בקרן גידור בינונית, אני מוכן להתערב שאף אחד מכם לא שמע עליה. ניהלתי ישירות כשני מיליארד דולר באסטרטגיות לא ממש קונבנציונליות, אבל לא על זה נדבר היום)

אתמול, יום שני – יום המסחר הראשון  של השבוע – שלושת המדדים המובילים בארה"ב חצבו סף-מדרגות חדש בפנתיאון בניו-יורק – כשמשקיעים זכו להתקרב קצת יותר לאלוהים.

מניות הבנקים הן אלו שהובילו את העליות בשוק, והביאו את המדדים לשיאים חדשים. לעומת זאת, המניות הדפנסיביות של ה-utilities - החברות שמספקות שירותים חיוניים תמיד כמו חשמל ומים, ושנרכשות על ידי המשקיעים בעיקר בזכות יציבותן גם בזמנים קשים והעובדה שהן מחלקות דיווידנדים נדיבים וקבועים כמעט בכל סביבה כלכלית - היו לרועץ והציגו ביצועים חלשים.

ביום שישי סגר מדד ה-S&P 500 על שער של 2,500, הגבוה בכל הזמנים, וכאשר מוסיפים את הדיווידנדים ששילם המדד מדובר בעלייה של יותר מ-400% מאז נקודת השפל של המשבר הפיננסי הגדול (666.66 בתשעה במארס 2009). בשמונת החודשים הראשונים של 2017 רושם המדד (כולל דיווידנדים) עלייה מכובדת מאוד של 12.35% (כולל דיווידנדים) מה שאומר שאם בארבעת החודשים שנותרו עד לסוף השנה ישמור המדד על רמה זו תהיה זו שנה סבירה פלוס. או לפחות, כך עבור המשקיעים ברוב הסקטורים.

חברת S&P מחלקת את השוק לעשרה סקטורים, וחברת סטייט סטריט מציעה תעודת סל על כל אחד מהם. ביניהם בולטת, כמובן, התשואה השלילית של סקטור האנרגיה (יותר מ-15%-) על רקע התשואות החיוביות של כל השאר בשנת 2017.

בפני מקבלי ההחלטות במשרד האוצר עומדים אתגרים לא פשוטים, וביניהם הבחירה לאיזו תעשייה לסייע – להיי-טק הצומח והפורח או לתעשיינים, המייצגים ברובם את הכלכלה הישנה ואת תושבי הפריפריה. על פניו, האינטואיציה אומרת שראוי לתת לעקרונות הכלכליים לבוא לידי ביטוי, כאשר כוחות השוק הם שיכתיבו את עתיד התעשייה ואת משקלה בכלכלה הישראלית החדשה.

ואמנם, אנו ניצבים בפני מציאות שבה, לנגד עינינו, הולך ויורד משקל התעשייה המסורתית בתוצר המקומי. בעולם שבו רק גודלו של הערך המוסף ורמת שולי הרווח מכריעים את עתיד ענפי הייצור - ברור לכל כי התעשייה המקומית מאבדת אט אט את היתרון שלה. האם מדובר בגזירת כיליון, בדומה לזו שניחתה בעבר על יצרני הקרח עם המצאת המקרר? או שמא באמצעים מלאכותיים נשמר את התעשייה המקומית, כאשר המהפכה הטכנולוגית הגלובלית מכתיבה כיבוש חלקים נרחבים מהתעשייה על ידי העולם הדיגיטלי, בעוד בזירה המקומית ימשיך לשלוט המימד האנלוגי?

לפני כחודש הגשתי בקשה למשרד האנרגיה, עפ"י חוק חופש המידע, לקבל תשובה לשאלה האם הירדנים קיבלו עדיפות על חשבון ישראל במקרה של מחסור באספקת גז ממאגר תמר ו/או לוויתן. התשובה שקיבלתי היתה שהמידע הזה הוא סוד מסחרי. בסעיפים נוספים בתשובה הופניתי לתקנות משק הגז הטבעי ולהחלטת ממשלה שהתקבלה לאחרונה, בדבר שעת חרום במשק הגז. אז הלכתי ובדקתי.

בתקנות משק הגז הטבעי נקבע כי במקרה של מחסור באספקת גז, 'צרכני החלוקה' קודמים לשאר הצרכנים. כלומר קודם צרכני החלוקה יקבלו את הגז שהם צריכים, לאחר מכן יקבלו שאר הצרכנים את הגז שיוותר. כמות הגז לצרכני החלוקה נקבעת עפ"י הכמות שהם צרכו בתקופה המקבילה בשנה החולפת, עם רף מקסימום. יש היגיון בהעדפת צרכני החלוקה. מדובר בצרכנים קטנים שלא יוכלו להשתמש בדלקים או פחם כתחליף לגז הטבעי, זאת בשונה מצרכנים גדולים יותר שיוכלו להשתמש בתחליפים על פי הצורך.

חלפו להם ההוריקנים המסעירים, וגם צפון קוריאה ירדה - לבינתיים - מהכותרות. בהתאם, התנודתיות פחתה והשווקים חזרו להיסחר על בסיס כלכלי יותר. אני מזכיר שהתנאים הבסיסיים כוללים צמיחה נאה בכל העולם ורווחי חברות במגמת עלייה במרבית המדינות. ובנוסף, בכל פעם מחדש מתברר שנגידי הבנקים המרכזיים עדיין נמנעים מהעלאת הריביות או מצמצום ההרחבות הכמותיות. הבנקים המרכזיים ממשיכים לעוות את מחירי הנכסים בשווקים, ושחקני שוק ההון מבינים זאת היטב ומנצלים זאת עד תום.

לפני כשבוע היה זה דראגי, שבתצוגה מביכה דחה את ההחלטה לגבי צמצום ההרחבה הכמותית באירופה מספטמבר לאוקטובר. אם אפשר לדחות, אז למה לא? גם בארה"ב פחתו הסיכויים להעלאת ריבית נוספת השנה, כי מי ירצה להקשות על משק המשתקם מאסונות טבע - גם בטקסס וגם בפלורידה?! ובכלל, בחודשים הקרובים יש כבר תירוץ לנתונים יותר חלשים בקשר לצמיחה בארה"ב - ההוריקנים. בכל מקרה, המחזור הכלכלי הנוכחי - שהחל ב-2009 - יהיה ארוך יותר ממחזורים קודמים, בשל העובדה שאין אינפלציה ושהריביות לא עולות.

היום נשוחח על מניית טכנולוגיה קטנה, אוקלארו – Oclaro (סימול: OCLR), שמייצרת ציוד, מודולים ןעוד לתעשיית התקשורת האופטית. כבר כמה שבועות שהיא מושכת את תשומת לבי, בעיקר משום שהמסחר בה מתנהל באחרונה בצורה יוצאת דופן.

נתחיל עם המסחר באופציות. ביום רביעי, 13 בספטמבר למשל, עלה ה-open interest באופציות Call על אוקלארו, עם מחיר מימוש של 10 דולר - 14% מעל מחיר הסגירה של המניה אתמול - ב-18,670 אופציות (וזאת בשעה שרק 7 אופציות put מקבילות נסחרו). לפי דלתא של כ-45% לאופציה, מדובר ברכישה מקבילה לזו של חבילת מניות ששוויה כ-9 מיליון דולר. זהו סכום משמעותי עבור חברה ששווי השוק שלה עומד על 1.5 מיליארד דולר. אין פלא שהמניה זינקה ביותר מ-5% ביום רביעי. זוהי רק דוגמה אחת לעסקות באופציות על המניה שאני רואה בתקופה האחרונה, ושהמשותף להן הוא שהן מקבילות לרכישה של חבילת מניות גדולה, ומקפיצות את מחיר המניה למעלה.

הארווי ואירמה העלו שוב לסדר היום את השפעת שינויי האקלים על הכלכלה וגם על החיים עצמם. אף אחד לא  טוען כי שינויים אלה הם מה שהוביל להוריקנים, אך כבר מובן כי עוצמתם בהחלט מושפעת מכך.

אם קראתם את הפוסט על התביעה שהגישה העיר Imperial Beach שבקליפורניה, אתם כבר מכירים את המאמץ לקשור באופן ישיר חברות ספציפיות לשינויי אקלים, ובכך למעשה להטיל עליהן אחריות משפטית ואת החובה לפעול אחרת.

היום נדבר מעט על שוק הנפט. לא על מניות חברות האנרגיה, אליהן נגיע בהזדמנות, אלא על מחיר חבית נפט. נתחיל עם העובדה שזהו שוק מקומי מאוד. יש נפט בארה״ב, ויש לו מחיר. יש נפט בים הצפוני, ולו יש מחיר. ויש נפט במזרח אסיה, וגם לו יש מחיר. וכל המחירים הללו לא בהכרח זהים. למען האמת, לרוב הם אינם זהים.

ראשית נדבר על חוזים עתידיים. למשל, החוזה הרלוונטי כרגע בארה"ב הוא WTI, מה שנקרא West Texas Intermediate, וסימולו CL. החוזה הסחיר ביותר כרגע הוא זה למסירה באוקטובר; החוזה ייסחר עד ל-20 בספטמבר, ועד אז אפשר לקנות ולמכור אותו בשוק. מי שיישאר בעל החוזה אחרי ב-20 בספטמבר ייאלץ לקחת (Take physical delivery) 1,000 חביות נפט ממתקן הנפט שבקושינג, אוקלהומה, במהלך אוקטובר.

הוריקן אירמה מתקרבת כעת לאטלנטה, ג'ורג'יה, כסופה טרופית, כמה ימים אחרי שבהיותה עדיין הוריקן בקטגוריה 5 היא הוכתרה לסופה החמורה ביותר באוקיינוס האטלנטי בעשור האחרון. היא זרעה בדרכה נזק עצום בנפש כשגבתה את חייהם של 46 בני אדם, מרביתם באיים הקריביים ומקצתם בארצות הברית. ועדיין, ככל שהנזק בנפש וברכוש הוא חמור, התוצאות הגרועות ביותר האפשריות נמנעו בזכות היחלשות הסופה והנתיב המערבי יחסית שבו חלפה, כשהיא עוקפת ממערב את מיאמי-פורט לודרדייל, מטרופולין שבו כ-6 מיליון בני אדם. לפעמים צריך רק טיפת מזל.

החדשות הטובות לא הפסיקו להגיע, כשגם הוריקן חוסה, שעדיין מסתובב לו במערב האוקיינוס האטלנטי, נחלש יחסית. הדבר איפשר לקומיקאים לנשום לרווחה ולומר שאירמה עשתה מערוף למיאמי כשעקפה אותה ממערב, החרידה אלפי אליגטורים מרבצם בשמורת האוורגליידס (Everglades National Park) ובכביש I-75 (הידוע גם כ-Alligator Alley) והמשיכה צפונה לאורך החוף המערבי, הפחות מיושב של פלורידה, בואכה ה-Florida Panhandle וג'ורג'יה.

כרישים נושמים באופן מעט שונה מדגים. גם הם, כמו רוב הדגים, נושמים באמצעות ספיגת חמצן שמומס במים, זורם על זימיהם ונקלט בהם. רוב הדגים מחוללים תנועת מים על זימיהם באמצעות תנועה של הפה ומכסה הזימים, מה שמזכיר את הנשימה אצל יונקים. לכרישים אין את המנגנון הזה. כדי לייצר זרימת מים על הזימים שלהם — הם צריכים לנוע כל הזמן קדימה, גם מתוך שינה. כריש שמפסיק לנוע — מת.

שוק המניות הוא קצת כמו כריש. גם הוא, אם הוא עומד במקום יותר מדי זמן — מתחיל להיחנק. משקיעים לא אוהבים לראות מדדי מניות שקופאים במקום, ומספקים להם תשואה נמוכה של דיווידנדים בלבד. זה יוצר תחושת היתקעות, קיפאון ומחנק.

בשבועות האחרונים, באמצע עונת ההוריקנים האטלנטיים, נפגעת ארצות הברית של אמריקה ממזג האוויר הקיצוני. הוריקן הארווי ביוסטון, הוריקן אירמה שעומד להכות בפלורידה, והוריקן חוסה שמחכה בשוליים, מאחוריו. האם מדובר בשינויי אקלים והתחממות גלובלית כתוצאה מהשפעתו ההרסנית של האדם, כמו שסוברים רוב המדענים, או מקרי קיצון סטטיסטיים כמו שטוענים המתנגדים לתיאוריה הזו, בעיקר אלו השמרנים - בזאת לא אפסוק בפוסט זה. מה שכן, הואיל וצר עולמי כעולם נמלה, אנסה להאיר על כמה מקומות שבהם יושפע שוק ההון מפגעי מזג האוויר, תוך שאני מביע כאן את תקוותי (ותקוות כל קוראיי) שהנזק לנפש ולרכוש יהיה מינימלי.

ראשית נבדיל בין צד השורט לצד הלונג. את השורט נשמור לחברות שיושפעו לרעה מהסופות, והזמן להכנס לפוזיציית שורט הוא קודם שהאירוע משפיע על המניה לרעה. זה לא בהכרח אומר לפני הסופה, כיון שיש מקרים שבהם השוק מבין את האפקט על החברה מאוחר יותר. כאן נכנס כמובן שיקול הדעת של המשקיע. צד הלונג מתאים לחברות שעסקיהן יקבלו דחיפה מהסופה, או לחברות שהשוק העניש אותן יתר על המידה בגלל הסופה. ביתרת הפוסט אנסה לתת מספר דוגמאות מכל סוג.

בפוסט הזה אני הולך לדבר על - תחזיקו חזק - פוטנציאל גבוה לתיקון בשוקי המניות. לצורך הניתוח אשתמש בגרף ה-S&P 500, כמייצג של שוק המניות הגלובלי. למי שלא מכיר אותי, בשנה שעברה כתבתי מספר פוסטים שסיפקו תחזית של מ-פ-ו-ל-ת, והקוראים עדיין ממתינים לה בנשימה עצורה. אז הנה, עכשיו זה סוף סוף קורה – אולי.

אתמול (ג') היה יום מעניין במיוחד למי שחוקר מבני שוק ועוסק בניתוח בין-שוקי. בעוד מחירי המניות במסחר באסיה ירדו על רקע מתחים מחודשים בין ארה"ב לצפון קוריאה, במסחר באירופה המניות עלו ואיגרות החוב ירדו. זאת בשעה שבארצות הברית החוזים העתידיים על המניות הצביעו על ירידות, ואג"ח ממשלת ארה"ב התחזקו. רק 70 דקות לפני סוף המסחר האירופי החלו המניות לרדת, ולבסוף סגרו באדום. לאחר פתיחת המסחר בארה"ב המניות הוסיפו לרדת  - דאו ג'ונס איבד 234 נקודות ו-S&P 500 רשם את הירידה החדה מאז 17 באוגוסט, שהביאה לסיומו רצף עליות של שישה ימים, ובמקביל הריבית על אג"ח ממשלת ארה"ב המשיכה לרדת.

הסערה הארווי גרמה לאחת ההפרעות המשמעותיות הזכורות לתשתיות האנרגיה בארה"ב. אלא שבמקום לגרום למחיר הנפט לעלות, הוא נפל ב-4.4% ביומיים (ביום שני וביום שלישי בשבוע שעבר). כל מי שפעל על פי ניתוח פונדמנטלי בלבד, מצא את עצמו בצד הלא נכון של המסחר. אז מה היא הסיבה הפונדמנטלית לכך שהמחיר נפל במקום לזנק? בתי הזיקוק מובתים ולא מסוגלים לזקק את הנפט המיובא, ולכן הם מפסיקים לייצר ביקוש, אך בינתיים הנפט הגולמי ממשיך להיות מיובא ומציף את המלאי. בנוסף, המחסור בנפט מזוקק מסיט את הביקוש לאנרגיה לגזולין, מה שהזניק את מחיר הגזולין ב-37.5% בשבע ימי מסחר.

אבל מי שקרא את הפוסט שלי ב-2 באוגוסט - כשמחיר הנפט היה 49.5 דולר לחבית - ידע שהמחיר צפוי לרדת. ומי שקרא את הפוסט שלי ב-9 באוגוסט – כשהמחיר היה ב-49.6 דולר - ידע שאם המחיר יפרוץ את ההתנגדות כלפי מטה כצפוי - הוא כנראה ימשיך את המגמה כלפי מטה.